中金2022年展望 | 宏观：2022，转向需求

展望2022年，我们认为宏观经济的关注点将从供给端向需求端侧重。能源短缺推升企业经营成本，加上房地产严监管的影响，非政府部门的债务负担上升，给2022年内需带来下行压力。货币政策继续稳中偏松，但财政政策的力度或将加大。在前期宏观政策大幅扩张的基础上，美国劳动力短缺既通过推升工资和消费需求，也通过提升合意库存需求，而继续支撑我国明年出口。2022年我国经济增速或呈现企稳回升的态势，PPI通胀将高位回落，但中枢仍高于疫情前，而CPI通胀将低位回升。

摘要

能源短缺带来相对价格变化，中下游成本上升、资产负债表质量下降，叠加房地产走弱，非政府部门债务负担有所上升。2021年9月制造业营收成本率为近4年来的新高，公用事业、建筑业及中小企业成本压力相对更大。8月制造业、公用事业资产负债率均比2020年底上升0.4个百分点，居民可支配收入同比增速也较去年4季度小幅下滑。2022年能源短缺或有所缓解，但双碳早期，新能源因为供应不稳定、净能源系数（能源产出与投入之比）偏低等原因而难以完全弥补供需缺口。2021年下半年房企已完工未售存货占比提高，城市资质下沉的房企经营压力上升。近几年房企合作开发模式逐渐普遍，也需关注房地产债务的溢出效应对需求的影响。不过，房地产监管中长期有利于经济的健康发展，正如双碳将提高我国经济的增长质量。

与商品不同，劳动力供给弹性低，既是生产要素，又是需求者，美国劳动力短缺推升工资，支撑需求，在其货币增速仍然较高的情况下，这将继续支撑我国2022年出口。全球出口主要受价格支撑，而2021年量对我国出口的贡献多于价，反映我国出口确实有韧性。货币财政扩张改善了美国家庭资产负债表，而其低端劳动力因短缺而经历更高的工资涨幅，推升消费需求。短缺还通过提高库存的机会成本而推升企业合意库存需求，数据显示美国的合意库存远高于其实际库存。我们预计2022年美国劳动力短缺现象难以出现根本性变化，因为疫情前美国就因结构性原因而出现低端劳动力短缺，疫情只是加剧了短缺，提前退休者大幅增加，低端劳动力价值观也因疫情而发生较大变化，劳动参与率显著下降。我们预计2022年美国经济增速或为3.5%左右，我国出口可能仍有5%左右的增速，但运价居高不下侵蚀部分企业利润。

我们预计2022年宏观政策组合继续呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势，财政重要性上升，除了支持基建之外，减收或将是重要选项。上半年可能继续降准，甚至降息，在上游供给受限的背景下，基建提速但力度不会太大，而减税降费也可能是重要发力点。政策支持，加上疫情边际改善，消费或将回暖。四个季度实际GDP 同比增速可能分别为5.7%、4.8%、6.0%、4.9%（上半年5.2%，下半年5.4%），季调环比也可能逐步改善，全年增速或为5.3%左右。如果财政扩张力度更大，GDP增速也可能高于我们目前的预测。因基数原因，我们预计PPI同比前高后低，全年均值为4%左右，CPI则前低后高，全年或为2%左右。

正文

一、2022：从供给转向需求

我们在2021年中期展望报告中指出下半年要“聚焦供给约束”，在随后的数月中，供给冲击确实成了主导全球经济的重要因素，并导致短缺现象愈演愈烈。以美国为例，海外虽然也有能源短缺，但主要面临商品短缺，源头在于货币财政大宽松的背景下，疫情加剧劳动力短缺，导致生产与物流受阻。中国则主要是能源供应不足带来的电力以及部分原材料短缺。

展望2022年的宏观经济与政策，我们要关注哪些重点问题呢？我们认为，供给不足固然还要关注，但关注点将从供给端向需求端侧重。影响内需的因素除了疫情的演变，我们更要关注债务问题带来的影响。比如，消费偏弱的态势能否改观？制造业投资能否继续回暖，房地产投资增速何时见底？外需方面，什么因素导致2021年出口大幅超预期，2022年是否还能继续彰显韧性？

总体而言，我们预计2022年中国经济增速可能呈现企稳回升态势。我们预计明年疫情难以完全消失，但大方向是继续缓解，对内需边际上带来利好。如前所述，影响明年内生经济动能的一个重要因素是债务压力。2021年有两个因素导致我国非政府部门债务负担上升，一是供给冲击（能源与原材料短缺）对中下游的挤压，能源短缺带来价格分化，提升中下游企业经营成本。其中中小企业的资产负债表压力相对更大。企业经营受压，也传导至居民端。加剧债务压力的第二个因素是房地产严监管中长期改善经济增长质量，但短期内对相关行业的资产负债表带来压力。这种情况下，我们预计“紧信用、松货币、宽财政”的宏观政策组合将会继续，其中财政政策的重要性将上升。

从外需来看，我们预计2022年美国经济仍将维持比较稳健的增长，一方面是其前期货币财政大幅扩张的滞后效应，另一方面，美国劳动力短缺（尤其是低端劳动力短缺）推升相关人群的工资增速，并推高合意库存需求，从而继续支撑我国出口。与商品短缺不同，劳动力既是生产要素（供给），也是需求者，其短缺在政策大扩张的背景下催生需求。美国的通胀压力仍将面临上行风险，因此也要警惕其货币政策收紧对全球金融市场的扰动。

二、供给冲击加剧债务负担，压制需求

2021年中国乃至全球所经历的能源短缺本质上是绿色转型过程中新旧能源转换所带来的供给摩擦，而主要发达经济体货币财政大幅扩张从需求端加大了供需缺口。我们预计“双碳”中长期内将促进技术发展，改善环境质量，提高我国经济发展的可持续性。不过，短期内，传统能源供应受限，价格提升，虽然新能源投资加速，但在双碳早期阶段，新能源技术不成熟，可能难以完全弥补传统能源供应受限带来的缺口。

能源短缺本质上是供给冲击，我们从图表1可见一斑。中国生产资料价格大幅上升，但生活资料价格低迷，两者之差创多年新高，甚至高于2017年供给侧改革时期。2021年9月中国PPI 生产资料同比涨幅达到14.2%，但是同期PPI生活资料同比涨幅仅为0.4%。除了PPI 内部分化，中国PPI 创多年新高的同时，CPI 低位徘徊。与此形成鲜明对比的是，美国生产资料和生活资料价格一起上升，两者涨幅之差创2008年以来的新低（图表2）。美国PPI 上升的同时，CPI 也创多年新高。换句话说，中国主要呈现相对价格变化的特征，而美国则呈现价格全面上升的态势。

图表1：中国生产资料与生活资料涨幅之差大幅走阔

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：美国生产资料与生活资料涨幅之差大幅收窄

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一般而言，需求冲击带来总体价格变化，而供给冲击带来相对价格变化。美国价格普遍上升，意味着其劳动力短缺不是单纯的供给冲击。中国相对价格变化则意味着能源短缺具有明显的供给冲击的特征。这种情况下，上游涨价，下游被挤压（图表3）。资金链较为紧张的中小企业、对原材料依赖度更高的行业面临相对更大的经营挑战（图表4）。

图表3：9月份，公用事业营收成本率达到历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：历史分位数计算的时间区间为2012年至今

图表4：2021年上半年，小型上市公司成本压力最大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：图中将A股和新三板1.1万余家上市企业按营收规模等分为大型、中型、小型企业，聚类计算其营收成本率（=营业成本/营业收入），来考察其成本压力。

而成本上升加大了企业的债务负担。今年1-8月份，部分中下游行业的资产负债表质量较去年底下降（图表5），而非金融企业的还本付息负担进一步上升（图表6）。

图表5：中下游及公用事业资产负债率上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：企业还本付息负担继续上升

资料来源：BIS，万得资讯，中金公司研究部

如前所述，除了供给冲击之外，房地产的严监管导致短期内开发商的债务压力上升，不过我们预计房地产的监管将在中长期内促使我国经济更加健康地发展。今年以来商品房销售收入增速回落，并在今年下半年加速下行。随着房企拿地积极性降低，存货增速随之放缓。商品房销售数据和土地出让收入数据均显示城市分化比较明显，三四线城市压力相对更大，而房企存货中的已完工未售规模占比升至2017年水平（图表7）。

当前房企资金链较为紧张，叠加三四线房价向下压力，资质下沉的房企经营压力上升。2017年以来随着对房地产融资端的有效规范，房企高杠杆现象有所缓解，但合作开发拿地现象逐年增多，反映房企合作开发的指标如少数股东权益/所有者权益在过去四年上升了近13个百分点（图表8）。与此相对应，房企的归母净利润/净利润的比例也逐年下行，今年以来房企违约案例增加，叠加影子银行继续压降（近月来信托贷款月度压降持续超1000亿元），应警惕合作开发模式下个别房企违约扩散的风险，及其对需求的影响。

图表7：房企库存去化情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  注：存货的统计样本为披露存货明细的A股上市房企，今年以来商品销售收入增速为两年平均水平。

图表8：房企合作开发拿地增多，关注关联风险

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

这种情况下，虽然能源短缺会导致少数行业库存需求增加，但中国企业并没有普遍补库存的需求。我们的估算显示，中国总体合意库存并没有发生明显变化，与实际库存并无明显差距（图表9）。企业债务压力也会传导至居民部门，数据显示，居民收入增速也放缓，这也是2021年消费复苏偏弱的重要原因（图表10）。

图表9：中国实际库存与合意库存相差不大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：疫情之后居民收入累计同比增速下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综上，我们分析了上游供给冲击和房地产监管对我国企业债务以及居民收入的影响。那么，展望2022年，能源短缺问题会不会消失呢，上游挤压下游的现象会不会缓解呢？根据中金行业组的分析，2022年上游短缺现象可能会有所缓解，但我们预计能源供需缺口不会完全弥合。

首先，疫情之后我国用电需求结构性上升。在外需的提振之下，高耗能原材料需求也不断上升，单位工业增加值需要的电力投入增多，从去年4季度以来，工业用电量的同比增速持续高于工业增加值的同比增速（图表11）。第三产业方面，虽然部分线下服务业未能完全正常运转，但其用电刚性的特征，叠加信息化及5G加快普及，导致第三产业单位GDP耗电也增加，从去年3季度以来，第三产业用电量的同比增速持续高于服务业生产指数（图表12）。

图表11：去年四季度以来，工业用电量增速持续高于工业增加值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   注：2021年为两年复合增速。

图表12：第三产业也呈现相似特征

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   注：2021年为两年复合增速

从供给端来看，我们预计新能源投资将加速，但目前仍然不够，这个现象全球都存在。截至2021年1季度，全球已经有43个国家出台了碳中和方面的正式政策/立法文件，这些国家的碳排放量占到全球的74%。在这个背景下，全球传统能源投资已经开始减少。IEA预计2021年全球化石燃料的投资从2019年的9860亿美元（ 2019价格 ）大幅减少至8130亿美元（降18%），其中煤炭投资和火力发电投资将分别下降8.6%和20%。IHS Markit预计2021-2025 年全球能源部门的资本支出将比 2015-2019 年期间减少约 8%，其中油气、煤炭开采和化石燃料发电（煤炭和天然气）投资约将减少20%。但与此同时，新能源的投资并未跟上，IHS Markit预计2021-2025 年全球可再生能源投资将增长 14%，低于其预计的化石能源投资降幅（20%）。

我们预计中国2022年光伏和风电新增容量140GW，光伏和风电投资总额共约6000亿元。根据中金公司预测[1]，2021-2030年，为实现“碳达峰”，中国绿色投资年化需求约为2.2万亿元，但其中部分投资原本也会因为环保、技术升级等其他因素而落地，真正因为碳中和而边际新增的投资量或小于上述金额。

新能源的单位资本开支要高于传统能源，但其稳定性、“净能源”系数都远低于传统能源。有海外学术研究[2]显示，风电与光伏的生产系数（一段时间内实际生产的能源与最大生产潜能之比）分别低于40%和20%，远低于煤炭和天然气的90%左右，反映其供应稳定性与传统能源差别比较大。此外，为了生产新能源，必须以一定数量的能源为投入，净能源系数（能源产出与能源投入之比）可以帮助我们判断新旧能源在这方面的差异。也有海外学术研究[3]显示，水电的净能源系数最高，可以达到100倍，煤炭可以达到80倍，石油为35倍，而风电的净能源系数不足20倍，光伏的净能源系数甚至低于7倍（图表13）。此外，跟传统能源相比，新能源难以储存、运输。火力发电主要依靠化石能源的储存运输来提高电力供应的稳定性，但是光、风、水难以储存且来源不稳定，目前的储能技术尚有欠缺，也影响新能源的供应。综合来看，我们的估算显示，2022年能源缺口将低于2021年，但难以完全弥合（图表14）。这意味着，上游挤压下游的现象明年将有所缓解，但可能不会完全消失，债务问题的演变仍需关注。这跟我们所说的双碳是个“先苦后甜”的过程一致。

图表13：新能源“净能源”系数总体上远低于传统能源

资料来源：David Timmons等. 2014.“The Economics of Renewable Energy.”, 中金公司研究部

图表14：中国电力缺口估算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、政策扩张叠加劳动力短缺支撑美国需求，继续利好我国出口

出口是支撑我国一年多来经济复苏的重要变量，出口的演变也对2022年的增长至关重要。  2021年全球复工复产继续推进，发达经济体和新兴市场整体生产已经恢复到了疫情之前的水平，而中国生产水平较疫情之前上升了20%多，出口增速远超预期。我们的估算表明，全球贸易增速多数反映价格上升的作用，而我国出口增速一半以上仍然是量的贡献（图表15-16），说明海外对我国产品需求的韧性确实比较强。

图表15：全球贸易同比增速分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：中国出口同比增速分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

分行业来看，我们发现，受价格支撑比较多的主要是上游出口，而广大的中下游出口主要还是受量的支撑，充分反映了我国供应链相对完整的优势（图表17）。

图表17：中国中下游产品出口仍然主要受量的支撑

注：为2021年8月同比增速分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

展望2022年，我国出口是否还能继续彰显韧性呢？我们认为，在前期货币与财政大幅扩张的基础上，美国劳动力短缺（主要是低端劳动力短缺）将对其需求仍然形成支撑，从而利好我国出口。

那么，为何劳动力短缺会支撑美国需求呢？这是因为与商品不同，劳动力供给弹性低，而且既是生产要素，又是需求者，劳动力短缺带来工资上升和社会分配的改善，从而支撑消费需求。劳动力不能储存、不能借贷，每个劳动力个体之间又有很大的年龄、技能、观念的差异，流动性较弱。也就是说，劳动力的短缺很难被快速解决，其工资有大幅上涨的可能。由于美国劳动力短缺主要集中于低端劳动力，其工资涨幅大幅跑赢中高收入者。2021年2月以来，低收入行业的实际工资增速（2年平均同比）持续走高（图表18）。

在财政货币大幅扩张的背景下，疫情之后美国房地产和股市大幅上涨，带动居民财富改善（图表19）。实际上，疫情爆发之后美国居民债务负担创20年新低，当前居民债务与可支配收入之比大约为90%左右，甚至低于2000年左右的水平。居民还本付息与其可支配收入之比也同样创20年新低，目前为8%左右，远低于2000年的11%左右。低收入人群消费倾向更高，其收入与财富上升有助于提高社会总体消费。

2020-2021年美国财政赤字率连续两年均在10%以上，M2增速一度超过20%，截至2021年8月仍有10%以上的增速，仍处在历史的高位水平，上一次美国M2增速持续超过10%还要追溯到70年代的滞胀时期。我们预计货币大幅扩张的滞后效应也将推升2022年的需求。

图表18：美国不同收入人群实际工资增速同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部    

注：工资增速为平均时薪两年复合增速减去当月CPI两年复合增速；高收入行业包括信息页、公用事业、金融业、专业和商业服务、采矿业；中等收入行业包括批发业、建筑业、制造业、教育和医疗服务、其他服务；低收入行业包括运输仓储业、零售业、休闲酒店业

图表19：美国后50%财富拥有者净资产变化

资料来源：FRED，中金公司研究部

除此之外，对2022年美国经济甚至更为重要的是，劳动力短缺带来商品供给不足，降低供应的稳定性，推高合意库存需求。企业在机会成本与持有成本之间权衡，决定合意的库存水平。持有成本主要是储存成本与资金成本，持有成本越高，合意库存越低。而库存机会成本越高，合意库存则越高。目前美国的资金成本较低，企业持有库存的压力不大。但由于短缺导致价格上涨，企业库存的机会成本很大，因为未来购买库存的价格可能继续上升，此外供应链运输效率降低也增加供应风险。因此，企业预防性库存意愿增加，合意库存水平相应上升。

根据我们的估算，美国企业的合意库存在疫情后明显走高，但实际库存水平不断降低，两者之差显著（图表20），美国三大环节的实际库存（制造、批发、零售）同时下降，存在普遍补库存的需求。美国合意库存与实际库存之差和其PCE 通胀高度正相关（图表21），这意味着补库存动机也将支撑美国通胀。

图表20：美国实际库存远低于合意库存

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表21：补库存动机支撑美国通胀

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据为2012年2月至2021年9月

实际上，我们在前面对比中美价格变化的时候就已经点明，美国面临的不只是供给冲击，还有需求的改善，因为其价格是全面上升，而不是像中国那样只是出现相对价格变化。换言之，劳动力短缺与能源短缺的性质差别比较大，因为能源供应不足主要是供给冲击，基本上不会改善需求，反而通过成本上升增加债务负担，压制需求。

那么，展望2022年，美国劳动力短缺会不会出现逆转呢？我们的分析表明，疫情之前美国劳动力短缺已现端倪（尤其是低端劳动力短缺），而疫情只是加剧了劳动力短缺，这个现象在2022年难以出现根本性变化。比如，图表22-23表明，疫情之前较长一段时间内，美国低端劳动力职位空缺率上升最快，雇佣成本指数也是如此。

图表22：疫情前美国低端劳动力职位空缺率最高

资料来源：The Conference Board，Haver Analytics, 中金公司研究部

图表23：疫情前美国低端劳动力工资增速最高

资料来源：The Conference Board，Haver Analytics, 中金公司研究部

2019年就有调研[4]显示，疫情之前美国企业已受低端劳动力短缺的困扰，蓝领行业劳动力流失情况明显，且更多雇佣蓝领工人的企业称员工工作量有所增加或加班情况更显著。疫情之前美国低端劳动力短缺有需求端原因，但主要原因在供给端。从需求端来看，劳动生产率增速放缓，需要投入更多劳动力来满足需求，而快递服务发展也带动了交通领域员工需求。从供给端来看，伴随着“婴儿潮”一代退休，美国劳动年龄人口几乎没有增长。同时，特朗普收紧移民政策后，移民人数下降，进一步限制了美国劳动力的供给，特别是低端劳动力。此外，对于新一代的年轻人来说，他们能够从家人及亲戚获得的经济支持更强，养家糊口的紧迫性下降，也降低了这部分劳动力外出就业的动力，一个体现是25-34岁的成年子女住在家中的比例显著增高，从2002年的10%左右直线上升到疫情之前的18%左右。还值得注意的是，蓝领职业较为集中的“铁锈地带”与南方工业区残疾人口占比更高，使得部分蓝领与体力服务业劳动力供给相对不足。

疫情只是进一步加剧了美国劳动力的短缺，这至少可从两个方面体现出来。首先，大量劳动力选择提前退休，2021年4月，美国退休率比正常情形高0.4个百分点，退休人数比正常情形多120万人（图表24）[5]。疫情之前54岁以上劳动参与率基本上稳定在40-41%，但疫情爆发后降低了2个百分点左右，目前仍然在低位徘徊。第二个证据是调查显示[6]，美国低收入人群的价值观在疫情期间发生了变化，不愿意再到低端岗位屈就。举例来说，在对离开休闲酒店业工人的调查当中，有69%的人表示无论出现任何改变都不回再重返该行业（图表25），58%的人希望换一个环境工作，68%的人更加注重医疗保健，60%的人更看重灵活的工作时间。

图表24：疫情以来美国劳动者加速退休

资料来源：The Conference Board，Haver Analytics, 中金公司研究部

图表25：美国低端劳动力价值观变化

注：调查时间为2021年2季度
  资料来源：Joblist，中金公司研究部

与此相应，美国疫情之前工资越低的岗位，疫情之后员工的离职率就越高（图表26），其中休闲酒店离职率排在第一。研究[7]也发现，疫情爆发前后，求职人员对大企业和小企业的态度发生了变化。疫情之前，小公司每个职位的申请人数高于大公司，而疫情爆发之后，情况发生逆转（图表27），类似的情况也发生在成熟公司和新创业的公司之间，疫情爆发之后求职人员更青睐成熟公司。 

图表26：美国离职率与工资成反比

资料来源：，Bernstein, S., Townsend, R., &   Xu, T. (2020). Flight to Safety: How Economic Downturns Affect Talent Flows   to Startups. National Bureau of Economic Research.，中金公司研究部

图表27：疫情后，美国劳动力更愿意去大公司工作

资料来源：，Bernstein, S., Townsend, R., &   Xu, T. (2020). Flight to Safety: How Economic Downturns Affect Talent Flows   to Startups. National Bureau of Economic Research.，中金公司研究部     

注：单位为回归系数

我国出口占全球贸易份额近来有所下行，但较疫情之前仍然高出2个百分点左右（图表28）。基于上面的分析，展望2022年，随着全球复工复产继续推进，我们预计出口份额可能会有所回落，但是美国稳健的需求将继续支撑我国出口。我们预计2022年出口同比仍然有接近5%左右的增幅（图表29）。

图表28：中国出口份额的演变

资料来源：CPB，中金公司研究部

图表29：预计2022年出口仍然有5%左右的增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

四、政策展望与主要经济指标预测

财政更“宽”

我们在2021年的年度展望报告中就指出，今年的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。回过头来看，这个判断基本上得到印证。2021年上半年“紧信用”主要体现为地方国企融资受压，下半年则更多是房地产融资紧张。货币稳中偏松，7月份全面降准，但财政超收欠支现象明显，近期财政发力信号加强。在债务负担上升情况下，我们预计2022年“紧信用、松货币、宽财政”的组合将会继续，其中财政的重要性将上升。

虽然供给不足推升上游产品价格，但整体价格上行空间有限，物价不会成为制约2022年货币宽松的因素。我们预计货币政策仍然需维持稳中偏松态势，今年年底或明年初有可能再次降准，2022上半年也还可能继续降准，同时也可能降息。我们预计2021年社会融资规模同比增速可能为10.3%，而2022年可能将温和加速至10.7%，2021年新增贷款可能为19.8万亿元，2022年新增贷款可能上升至21.4万亿元。

我们在前面的分析中指出，美国通胀压力可能继续超市场预期，我们预计美联储或于2021年四季度开启Taper, 2022年四季度开始加息。实际上，疫情之后，全球货币财政扩张比较明显，对通胀的容忍度上升，加上明年美国面临中期选举，美联储可能不会很激进。但在通胀超预期的情况下，投资者或担忧货币政策收紧步伐加快，给市场带来扰动。这种情况下，我们预计人民币汇率短期偏稳，但是明年中美经济基本面和货币政策背离加剧，人民币兑美元汇率或小幅贬值。

我们预计2022年财政政策积极发力，重要性上升。我们预计2022年赤字率或在3.0%左右，专项债约3.5万亿元，广义赤字率[8]为5.8%（2021年为6.3%），虽然赤字率有所降低，但考虑到今年未使用完毕的专项债将结转至明年初使用，财政支出仍将可观。我们预计，2022年财政发力将主要体现为支出结构优化和结构性减税，十四五重大项目新开工、绿色能源基础设施建设以及支撑居民消费，或均将成为财政支出重点，而就小微企业经营受到大宗品和运费等多重成本上涨的冲击，财政或进一步加大对小微企业、制造业的减税降费力度，缓解疫情和能源结构转型下带来的不均衡冲击。不过，在财政重要性上升的情况下，不排除明年财政扩张力度比我们目前预期的要显著。

基建投资将会加大力度，但在上游供给限制未能明显缓解的情况下，基建增速不会提升太多，否则将加大对能源的需求，对私人部门产生“挤出效应”。此外，财税体系改革或进一步推进，房产税试点将推开，但试点可能多分布在经济基础较好、改革诉求较高的城市，我们认为对整体房地产市场的直接冲击或有限。

宏观经济指标预测

在前面的分析中，我们预计2022年出口同比仍然有接近5%左右的增幅。对于内需而言，供给冲击和房地产监管加剧债务压力，政策将发挥稳增长的作用。

明年消费温和修复，预计社会消费品零售总额同比增速为6.5%左右，低于疫情前增速。疫情爆发后，个体工商户、小微企业、线下服务业等从业人员收入偏弱，对总量消费形成拖累；居民债务负担上升，对消费的限制可能不会完全消失，但政策的支持将对消费带来边际改善。明年“缺芯”对汽车供给的约束可能逐步缓解，汽车消费或将修复；如果房地产信贷政策边际微调，后地产消费面临的压制有所减弱；伴随疫情影响的趋缓，餐饮收入也可能相应回升。

我们预计明年固定资产同比增长4%，基建和制造业起到支撑作用、房地产投资同比可能前低后高，全年负增长。根据中金公司预测，2021-2030年，中国绿色投资年化需求约为2.2万亿元，占总体固定资产投资4%左右，但其中不少投资原本也会因为环保、技术升级等其他因素而落地。整体来看，我们预计碳中和对2022年整体固定资产投资有一定促进作用，行业分布更多集中于电力、交运、建筑等。在绿色转型的背景下，碳税征收及电价市场化改革有望进一步促进可再生能源电力平价，风光电、储能等基础设施可能将加快，我们预计明年基建增速5.8%左右。制造业方面，从出口、工业企业利润、产能利用率各方面来看，上半年制造业投资增长仍有一定的修复空间，但受供给约束和利润分化影响，整体空间相对有限。我们预计2022年制造业投资同比增长5.3%，四个季度分别为15%、5.4%、4%、2%。房地产方面，假设监管大方向不变，而今年下半年销售的持续收紧对明年上半年的投资形成拖累。我们预计2022年房地产投资同比-1.5%，四个季度分别为-10.3%、-4.3%、1.9%、4.8%。

总体而言，我们预计在政策发力作用下，2022年实际GDP增速可能呈现企稳回暖态势，全年为5.3%，四个季度同比分别为5.7%、4.8%、6.0%、4.9%，其中一季度和三季度部分反映今年就地过年和疫情反弹的基数效应。四个季度季调环比分别为1.2%、1.2%、1.3%、1.3%。如前所述，不排除明年财政扩张的力度比我们当前预期的显著，加上今年四季度GDP增速因疫情近期有所反弹而可能低于我们预期的4.5%，不排除明年GDP增速可能略高于我们当前的预期。

明年PPI同比放缓，但仍高于历史均值。我们预计今年4季度和明年各季度的PPI同比分别在10.9%、7.3%、5.2%、2.7%、0.9%。2021和2022年平均分别在7.7%和4.0%左右，明年尽管有所放缓，但仍远高于疫情前10年均值的1%：

► 煤炭价格在保供增产政策下或从高位回落，但绿色转型过程中，传统能源供应偏紧或是常态，煤价中枢短期或难回到绿色区间（500-570元/吨）；

► 地产增速放缓，基建提速但不会大幅提升，下游需求大概率放缓，加之成本端铁矿石价格已然回落、煤炭价格或亦将触顶，螺纹钢价格顶部或已现，中金大宗团队预测明年螺纹钢价格有望从10月的5420元/吨的高位回落至2022年4425元/吨的均价；

► 明年需求或将趋弱，而伊朗石油供给释放、美国页岩油增长，供应或将提速恢复，中金大宗团队预测布伦特油价或从10月的84美元/桶左右的高位小幅回落至2022年80美元/桶的均值；

► 尽管新能源投资对铜的需求有提振，但矿端供给有望加快释放 ，中金大宗团队预测铜价或从10月的9600美元/吨小幅放缓至9140美元/吨的年均价；

► 电力市场化更进一步，极端情况下，火电市场交易价上浮至顶，新能源市场价上涨金额相仿，全社会用电价上涨10%左右。对PPI和CPI同比的提升分别或为1.3和0.5 个百分点。

我们预计明年CPI同比或将回升至2%左右。主要原因包括：1）猪价周期触底反弹，但节奏较慢，预计明年一季度后能繁母猪产能见顶，二季度或是本轮猪价周期的低点，对明年下半年CPI同比的贡献会有显著抬升；2）主粮价格或依然平稳；3）非食品消费品继续传导；4）房租增速会进一步改善。我们预计今年4季度和明年各季度的CPI同比分别在1.5%、1.5%、1.7%、2.1%、2.2%。2021和2022年平均分别在0.8%和1.9%。能繁母猪存栏7月首降，但存栏达峰与产能达峰不同。母猪种群结构优化，二元猪占比上升，出清三元猪主要为提高生产效率。我们预计明年一季度后能繁母猪产能见顶，二季度或是本轮猪价周期的低点，对明年下半年CPI同比的贡献会有显著抬升。

图表30：主要经济指标预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1] 详见中金公司2021年3月22日报告《绿色金融：以引导促服务，化挑战为机遇》。

[2] David Timmons等. 2014. “The Economics of Renewable Energy.”

[3] David Timmons等. 2014. “The Economics of Renewable Energy.”

[4] Levanon G, Crofoot E, Steemers F, et al. US Labor Shortages: Challenges and Solutions[C]. The Conference Board, January, 2020.

[5] 2021年9月与2019年12月相比劳动力仍少322.5万人，按照这个缺口算，提前退休占37%。

[6] https://www.joblist.com/jobs-reports/q2-2021-united-states-job-market-report

[7] Bernstein, S., Townsend, R., & Xu, T. (2020). Flight to Safety: How Economic Downturns Affect Talent Flows to Startups. National Bureau of Economic Research.

[8] 是指一般公共预算账户与政府性基金账户合计对应的赤字率。

文章来源

本文摘自：2021年11月7日已经发布的《宏观年度展望：2022，转向需求》

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张峻栋 SAC 执业证书编号：S0080120120076

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