“临危受命”的政策性金融
来源：华泰固收强债论坛
2月21日，政治局召开会议，要求积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。2月23日，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议提出，要积极扩大国内有效需求，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。
为应对疫情带来的经济压力，政策性金融被委以重任，充当逆周期调节的抓手之一。政策性金融有什么优势、过去做了什么、今年又会如何做？我们本文予以讨论。
认识：什么是政策性金融？
政策性金融机构
根据《政策性金融论》中的定义，政策性金融是指在政府支持下，以国家信用为基础，运用各种特殊的融资手段，按照国家限定的业务范围、经营对象，以优惠性利率，为配合国家特定的经济和社会发展政策而进行的特殊性资金融通行为。我国主要的政策性金融机构是国开行、农发行、进出口行三大政策性银行，同时包括提供出口信用保险相关金融服务的中国信保。
开发性金融是政策性金融的深化发展，在支持重大项目开发建设方面有重要意义。以国开行为例，开发性金融以服务国家发展战略为宗旨，以国家信用为依托，以市场运作为基本模式，以保本微利为经营原则，以中长期投融资为载体，能够避免期限错配风险，同时发挥中长期资金的引领带动作用，引导社会资金共同支持项目发展。
政策性金融机构并非“中国特色”。海外政策性金融机构包括德国复兴信贷银行、韩国产业银行等政策性银行，以及美国的房地美、房利美等政策性住房金融机构。德国复兴开发银行设立初衷是为二战后联邦德国的重建提供资金，目前的业务领域包括德国和欧洲的投资信贷、出口信贷和项目融资、与发展中国家和转型国家的财政合作以及咨询等业务。韩国产业银行的主要职责是资助和管理重大工业项目，加快产业发展和提升国家经济。房地美、房利美的主要职能则是通过资产证券化业务补充抵押资金的供给，并让购房者获得资金支持。
政策性金融机构在业务模式上与商业银行类似，两者均以信贷为主，但在目标、地位、融资渠道等方面有较大差异。在目标方面，政策性金融多围绕特定的政策目标而实施，而非单纯追求利润最大化。在地位方面，政策性金融机构往往有国家信用背书，由国家进行利息补贴、承担部分不良债权或相关风险等。在融资渠道方面，政策性金融机构多采用发行债券的方式融资，而不涉及居民存款。
三大政策性银行职能
政策性金融在逆周期调节中的优势
负债端，货币政策可给予直接支持
政策性银行的负债来源主要包括，发行金融债券、吸收存款、从央行或同业借款等。由于政策性银行不办理对私业务，存款主要依赖贷款派生，因此，政策性金融债与央行提供的抵押补充贷款（PSL）是其核心负债。根据三大政策性银行年报，2018年债券与PSL余额占政策性银行总负债比重分别为61.8%、13.5%。
（1）PSL期限长、成本低，是央行支持政策性金融的主要方式。2014年4月，央行创设抵押补充贷款（PSL），为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，对金融机构提供期限较长的大额融资。PSL创设之初，是为国家开发银行棚改贷款提供长期低成本资金来源。自2015年10月起，央行将贷款对象扩大至全部三家政策性银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2015年央行最后一次公布PSL报价利率为2.75%，低于同期贷款基准利率160BP，具有公益性特征。
（2）维持流动性合理充裕、下调逆回购等政策利率，也能间接支持政策性金融的负债端。发行债券仍是政策性金融机构首要负债途径。银行间流动性的量价水平受到央行引导调节，影响着债券的发行利率，因此，央行维持流动性合理充裕、适当幅度下调OMO、MLF等政策利率，可起到间接支持作用。可以看出，国开债收益率与PSL投放量呈现正相关性，意味着发债成本较低时，国开行对PSL依赖度下降。2019年第三季度金融统计数据新闻发布会上，孙国峰司长也提及，2019年4-8月没有做PSL是由于债券市场利率持续下降，政策性金融机构通过发行金融债券筹资的成本是降低的，所以对PSL的需求是下降的。
资产端，承担准财政的职能
出身定位政策性职能。1993年底《国务院关于金融体制改革的决定》，将原工农中建四大行的政策性职能剥离，并于1994年出资成立国家开发银行、农业发展银行和进出口银行三家政策性银行，以贯彻政府经济政策为目标，在特定领域开展“不以盈利为目的”的金融业务。2015年《国家开发银行深化改革方案》，进一步明确国开行“开发性”的功能定位，任务是在重点领域、薄弱环节和关键时期支持经济，支持领域包括新型城镇化、保障性安居工程、“两基一支”、“走出去”、科技人文等。
（1）经济下行压力较大的年份，政策性银行主动扩表，发挥逆周期调节职责。08-09年、11-12年、14-15年期间，国内经济面临保增长压力，三大政策性银行的总资产增速均提升至20%以上，体现了逆周期调节。而顺周期经营的商业银行，由于经济下行期间不良率攀升，主动贷款意愿往往不足。以工行与国开行为例，两者贷款余额增速呈现出镜像特征。
（2）资产端投向与预算内投资重叠度高，更体现准财政职能。不同于商业银行贷款主要投向居民房贷与制造业等领域，政策性贷款主要投向长期限、低回报的基建领域，与财政预算内投资方向有较大的重叠。以国开行为例，2018年其贷款余额主要分布于棚户区改造、道路铁路、电力水利等，棚改和基建相关贷款占比达70%以上。
（3）软贷款可用作项目资本金，与专项债异曲同工。软贷款是国家开发银行的注册资本金的运用，期限长、利率低、最大特点是可用作项目资本金，并且是国务院授权开发银行独有的产品。根据1997年《国家开发银行软贷款办法》，软贷款主要用于国家批准建设的基础设施、基础产业和支柱产业的重点建设项目及其配套工程。由于软贷款曾违规滥用并引发道德风险等问题，2008年银监会46号文叫停了新增软贷款业务。此后，为服务国家棚户区改造工作，国开行重启软贷款，将回收的存量软贷款专门用于补充棚改项目资本金缺口。可以说，软贷款曾承担了与目前专项债类似的财政功能。
相较于商业银行，政策性金融的信用传导更通畅
经济下行期，政策性金融的信用传导效率或优于市场化金融机构。央行的数量型货币政策工具主要是为银行间市场提供流动性，有赖于金融机构发挥好枢纽功能，将流动性进一步传导至实体企业，实现宽信用。但市场化金融机构需要综合考虑盈利性、安全性与流动性，经济下行期的风险偏好较低，贷款意愿不强，造成货币政策传导不畅，容易形成流动性的“堰塞湖”，甚至出现套利空转行为。并且，对于具有较高正外部性，但收益率较低、回收期较长的民生基建类工程，贷款投放的意愿和能力更有限。政策性金融有所不同，保本微利的经营原则、半行政化的运作方式、较少的监管指标约束，决定其资金能投向更广泛的实体部门，信用传导也更加通畅。
进而对于货币政策，PSL的效果或更佳，发挥结构性工具优势。疫情对不同行业利弊有别，并且经济内在的结构性矛盾尚未化解，总量型工具或加剧资源配置不均等问题，楼市股市等虚拟经济或更受益，因此货币政策仍应注重结构性工具的使用。再贷款、再贴现等工具最能体现定向支持，有其必要性，但再贷款额度能否充分使用还依赖于市场化主体行为。相较而言，PSL资金的运作效率或更高，体现制度优势，最终投向也更灵活，取决于政策导向。据孙国峰司长介绍，PSL的投向是支持国民经济以及社会事业，具体支持的项目由政策性、开发性金融机构自主决定。
相较于财政，政策性金融的空间更灵活
财政要更加积极有为，但处境也更为难。财源决定了财政支出的能力边界。归结而言，广义财源主要有两类收入——税收与土地出让收入，三种融资工具——国债、地方一般债与专项债，一个禁区——地方政府隐性债务。此外，往年的收入结余、国有资本经营收入的调拨等是必要时的补充，特别国债等非常规财政工具是特殊时期的备选项。
首先，严控地方政府隐性债务的底线不会动摇。隐性债务这只“灰犀牛”已酝酿了较大系统性风险，很难为了短期的经济阵痛而牺牲掉中长期的改革成果，严堵新增、稳妥化解存量隐性债务的方向不变。这反而有可能占用部分财力与信贷资源用于付息、偿还、置换。
其次，税收难以逆势增长，土地出让同样难有起色。税收方面，疫情导致的经济下行必然伴随税基收窄，而针对疫情重创行业与地区的减税降费等措施又进一步缩减了财源。目前，财政部已出台针对受疫情影响较大行业的税费优惠政策，包括对交通运输、餐饮、住宿、旅游等行业调整企业所得税，对公交运输、生活服务、快递收派等行业免征增值税。土地出让方面，疫情导致节后楼市成交低迷，后续还存在房价下跌与需求不振的反馈风险。房企库存积累，拿地意愿可能不足。并且销售回款减少、债务偿还压力加大，房企更将缺乏拿地的能力。目前，中央层面对房地产的态度并未转变，“房住不炒”继续坚守，而“因城施策”下的微调增多，但更多还是以“稳”为主，预计土地出让收入不会有明显起色。
盘活财政资金？余量可能不足。国企央企利润上缴？增量可能有限。自2015年以来，我国实际赤字持续超出预算赤字，意味着预算稳定调节基金可能趋于干涸，往年财政结余资金可能相对有限。并且2019年为弥补减税降费带来的预算平衡压力，国有资本经营收入累计调入一般公共预算5650亿元，同比达61%，但当年全国国企利润增速仅4.7%。国企的经营效益同样是顺周期，今年继续大幅调入利润的难度较大。
赤字与专项债额度决定了积极财政的空间，预计双双“破三”，但仍有天花板与局限性。
（1）赤字是一般公共预算的收支轧差，通过增发国债与地方一般债弥补。扩大赤字本身是积极财政的应有之义，但出于稳定国民信心、维护国际形象、维持财政健康可持续等目的，我国过去从未打破3%的预算赤字率红线。但国际对比而言，我国财政赤字率并不高，且在经济下行周期扩大赤字、上行周期缩小赤字也是其他国家财政的常态。今年疫情冲击之下，预算赤字率有望突破3%，但考虑到“实际赤字”已经连续两年破4%，适当提高赤字的信号意义可能大于实质作用。
（2）专项债是新预算法以来，地方财政开前门的主要抓手，今年额度无疑会有较大增长。2月23日，国家领导人在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议中提出，要扩大地方政府专项债券发行规模。两会前已提前下达1.29万亿额度，截至2月底已发行超过9千亿元，预计全年新增额度3.5-4万亿元。但专项债灵活性也有局限。第一，年内难以调整限额。今年的新增额度待两会决议后，年内难以再依据宏观运行状况做出调整。第二，额度分配与地方财力有关。专项债要求由项目收益或政府性基金收入偿还，政府性基金的收入规模已成为地方申报专项债项目的重要依据，财力不足地区可能仍依赖中央财政转移支付与预算内投资支持。
相较而言，政策性银行不受预算约束，负债空间决定资产规模。虽然有资本充足率约束，但还远未及监管红线。政策性银行的资产端灵活度高，没有预算硬约束，既能在紧迫时期加快信贷投放，精准支持特定领域，还能够随着经济压力缓解而放慢投放节奏，缩减政策时滞。唯一约束体现在资本方面。2018年起实施政策性银行监督管理办法，在公司治理、内控机制、资本约束等方面提出要求，重点在于健全以资本充足率为核心的资本约束机制，执行银监会有关资本充足率监管要求。参考现行《商业银行资本管理办法》，核心一级资本充足率不得低于5%、一级资本充足率不得低于6%、资本充足率不得低于8%。国开行最新年报显示，2018年底其三个比率分别为9.73%、9.73%、11.81%，远未及监管红线。而政策性银行不受其他商业银行指标监管限制，因此灵活性更强。
此外，政策性金融是市场化运作，投资效率或优于政府部门。对于财政预算内投资而言，中央投资项目主要是重大战略、重大工程，需要论证规划的时间较久，且无法兼顾到地方补短板类基建工程。地方投资项目则受制于政府的行政效率、财政与发改等部门的协同性，可能因地区而异。且政府在项目收益安排与融资设计等方面缺乏专业化优势，往往造成资金使用效率低（杠杆小）、投资回报率低等问题。而政策性金融是市场化运行机构，在投融资方案设计方面更具备优势，投资执行效率也更高。
相较于QE，政策性金融更有针对性
QE主战场在于金融市场，政策效果向实体经济传导受阻滞与干扰。QE主要通过发行货币并买入长期债券来实现，能够释放大量流动性并推动长期利率下行，从而刺激投资和消费，但其实际作用效果有一定限制。首先，作为总量型货币政策，QE的资金来源依赖央行投放基础货币，需要央行大幅扩表予以配合，后续货币政策空间受限。其次，QE对实体经济的传导受金融市场的阻滞。QE对市场预期的冲击明显，因此对金融资产价格的推升作用更加直接，而对实体经济投资的刺激作用相对受阻滞，可能催生资产泡沫。再次，QE对实体经济的支持可能在市场作用下出现失衡。QE的购买目标主要是国债、政府债，同时，例如欧、日央行也购买了一定数额的高等级企业债，因此对于能够参与资本市场、发行债券融资的大型企业构成利好，从而可能造成资源分配不均、贫富差异扩大。
美国曾在2008-2012年开启三轮QE，同期美股、大宗商品等资产价格在预期主导下迎来不同幅度上涨。但在三轮QE结束后，大宗商品价格回调幅度不断扩大，QE后时代的资产价格泡沫问题或不断显现。
政策性金融直接作用于实体经济，能够避免产生资产泡沫。从资金投向看，政策性金融机构作为信用中介，将央行释放的流动性直接以信贷形式投放至对口企业，从而配合结构性货币政策实现精准滴灌。从资金来源看，政策性金融机构负债端仍以债券为主，不完全依赖于央行扩表，因此政策性金融发力伴随的通胀风险小于QE。同时，政策性金融债的发行能够实现以较少的货币投放撬动较多的社会资本，起到合理引导社会资本“补短板”的作用，从而分担货币政策压力，保留一定的货币政策空间。
回溯：央行PSL助力开发金融支持棚改
背景：房地产库存高企，经济尾部风险加大
2014-2015年，我国处于“增长速度换挡期+结构调整阵痛期+前期刺激政策消化期”的三期叠加阶段，面临着外需增长乏力、房地产库存高企与工业产能过剩三座大山，工业品深度通缩，企业利润持续负增长，工业生产与投资连下台阶，经济的尾部风险不断加大。尤其是2014年房价回落与销售低迷形成了负反馈，商品房库存不断积累，库销比陡然攀升，对房地产投资造成了显著的负面抑制，拖累内需加速收缩。
举措：棚改从实物安置到货币化安置
2016年，供给侧改革提上日程，中央明确“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，其中房地产去库存的主要手段在于棚改货币化安置。在以实物化安置即以房换房的时期，棚改的建设进度、安置效率均有约束。货币化安置的手段主要包括政府购买相应房源、政府搭建平台供居民选购房源、直接发放补偿款三种方式，有效消化了存量商品房库存。但其主要限制在于地方政府资金不足，因此央行在2014年创设PSL，政策性银行再通过棚改专项贷款，将资金贷放给承担棚改任务的地方国有企业。2015年8月，住建部与国开行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，各地棚改项目开始快速推进，央行投放的PSL金额不断扩大，2016年全年净投放量达9714亿。
结果：房地产库存有效消化，实体经济平稳过渡
政策性金融支持货币化棚改，成功将实体经济拉出泥沼。在棚改货币化和降低首付、提供购房补贴等政策的共同作用下，2016年商品房销售面积同比增长22%，库存得以快速消化，房企预期显著改善，房地产投资触底反弹，带动了上游工业品需求。同时，房价上涨带来的财富效应、居民购房后催生的家具家电等需求，也加速了下游产品的库存去化。PPI、工业生产、制造业投资相继回暖，经济尾部压力有效化解。
展望：2020年政策性金融如何发力
方向已明确：基建项目、对口行业、中小微企业
2月21日政治局会议提出发挥好政策性金融作用，后续会议表述基本明确三大支持领域。
第一，基建项目投资。2月23日，国家领导人将中央预算投资、专项债资金和政策性金融并列，要求优化投向结构。已经明确了政策性银行贷款会是基建资金主要来源之一。预计国开行重点支持老旧小区改造、铁路公路机场、城市停车场、污水垃圾处理、医院学校等基建短板，以及推动产业升级相关的5G、工业互联网等重点项目。农发行支持农村基建。进出口银行支持“一带一路”基础设施建设。
第二，对口行业扶持。三家政策性银行本身定位有所不同，国开行除了支持开发性建设以外，主要对口制造业企业，支持设备购置、技术改造等需求。农发行对口农业生产企业，支持生猪产业链，满足虫害与动物疫病防控的资金需求。进出口银行对口外贸企业，减缓贸易摩擦和疫情对外贸企业的生存挑战。
第三，中小微企业帮扶。国务院部署增加政策性银行3500亿元专项贷款额度，专门以优惠利率投向民营、中小微企业，支持复工复产。叠加央行最初设立的3000亿防疫专项再贷款、新增的5000亿再贷款再贴现额度，共计定向投放1.15万亿元用于帮扶防疫物资生产和受疫情影响较大企业，尤其着重支持中小微、民营企业。
操作需配合：与央行、财政、商业银行发挥合力
基建投资方面，政策性金融可以配合财政提供配套贷款，放大预算资金杠杆。还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，撬动更多社会资本参与。基建投资关键要解决资金来源，尤其是资本金问题。目前除了财政预算内资金、不超过20%的专项债可作为资本金，还可以挖掘国开行软贷款与国开发展基金。2013年以来，软贷款仅针对于棚改项目，随着近两年棚改落幕、基建缺资本金问题突出，特殊时期有必要扩大软贷款使用领域，例如支持旧改项目。而国开发展基金，设立目的就是用于补充重点项目的资本金缺口，当下更应积极作为，可由政策性银行作劣后级，引入社会资本作优先级，财政给予贴息支持。
企业帮扶方面，政策性金融更多采取对口扶持，但在支持中小、民营企业方面存在人员与信息渠道劣势，或需要商业银行给予配合。相较于商业银行，政策性银行传统上更多承担重大项目支出或特定领域支持。由于不经营对私业务，全国下设网点少、员工少，对中小微企业的信息掌握相对较少。疫情之下，除了继续加大重点项目投资以外，政策性银行也有必要参与定向扶持受困企业。此时，商业银行配合提供人力、信息等支持，有助于政策性金融提高资金使用效率。现行《国家开发银行监督管理办法》中也指出，开发银行可通过与其他银行业金融机构合作，开展小微企业等经济社会薄弱环节金融服务。
央行或加大PSL投放，继续保持流动性合理充裕，引导政策利率曲线下移。“巧妇难为无米之炊”，政策性银行扩表还依赖央行提供流动性支持，预计一方面直接增投PSL，另一方面向市场增加流动性投放。年内广义财政发力对应利率债较大供给规模，降准仍有空间和必要性。此外，考虑到资产端高风险（中小微、民企）、低收益（基建项目），降低资金成本同样重要，或继续下移OMO、MLF与PSL政策利率曲线，引导债券市场利率下行。
风险提示
1、PSL投放量不及预期：央行配合政策性金融的方式除了投放PSL外，还包括引导债券市场利率、支持政策性金融机构债券融资等形式，PSL投放量可能不达预期。
2、债务货币化风险：仓促上马的基建项目，毕竟收益性难以保证。如果政策性金融出现大面积坏账问题，最终可能会导致债务的货币化。
3、隐性赤字规模扩大：政策性金融本质上承担准财政职能，背后是国家信用，但其资金来源不受预算约束，相当于财政体系以外的隐性赤字，过度依赖可能导致隐性赤字扩大。
本材料所载观点源自03月02日发布的研报《“临危受命”的政策性金融》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。
注：本文系转载，不代表本微信平台观点。
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